Marriott ist eine der bekanntesten Hotelmarken der Welt. Ein beträchtlicher Teil der Marriott-Hotels gehört Host Inc., einem Hotel-REIT, der einen Umsatz von rund 3 Milliarden US-Dollar meldet, aber effektiv keine Steuern zahlt, hat nur 100 Mitarbeiter, ein ungewöhnlich niedriges Verhältnis von CEO zu Durchschnittsvergütung und ein ersatzsicherer Vorstand. Bemerkenswerterweise sehen ihre Bücher so aus, als ob Host ihre Hotels besitzt und aktiv betreibt.
Konzeptbild des Geschäftsakronyms REIT als Real Estate Investment Trust. 3D-Darstellung
getty Mein früherer Artikel über muskelbepackte Unternehmen wie Marriott, die einen Großteil ihrer Arbeitskräfte zu belassen scheinen Off-Balance-Sheet-Unternehmen (OBS) generierten eine ganze Reihe von Anfragen und Bitten um eine tiefere Analyse des Problems. Marriott ist mit Host Hotels and Resorts Inc., dem größten Immobilien-Investmentfonds (REIT) für Hotelimmobilien im Land, verbunden. Hotel-REITs sind seltsame, muskelbepackte Tiere und leiden unter mehreren Berichts- und Governance-Mängeln, wie unten beschrieben. Ich wollte den seltsamen Fall der Beherbergung von REITs in meinem früheren Artikel behandeln, als ich die Praktiken von Marriott überprüfte, aber mir fehlten Platz und Zeit. Bevor wir dazu kommen, lassen Sie uns versuchen zu verstehen, was Unterkunfts-REITs sind und wie Host, der größte, organisiert ist.
Was sind Beherbergungs-REITs?
Vor meiner Bewertung von Marriott habe ich REITs zunächst als passives Investieren verstanden Vehikel, die steuerfreie Erträge genießen, die durchgeleitet und somit in den Händen der Beteiligungsunternehmen besteuert werden. Die Vorschriften des Internal Revenue Service verlangen, dass es REITs untersagt ist, Hotels zu betreiben und zu verwalten, damit sie ihren Status als steuerfreie Einheiten behalten können. Wie also kommt Host Inc, der größte börsennotierte REIT, darum herum? Durch die Gründung einer Tochtergesellschaft namens Host Limited Partners (LP).
Gemäß der in der folgenden Abbildung dargestellten Organisationsstruktur von 2021 -K, Host Inc ist als börsennotierter REIT registriert und sein einziger wesentlicher Vermögenswert ist seine Beteiligung an Host Limited Partners (LP), die nicht börsennotiert ist. Daher führt Host Inc. selbst kein Beherbergungsgeschäft durch. Host LP besitzt die Hotelimmobilien und enthält mehrere nicht konsolidierte Joint Ventures. Fast 90 % des Besitzes der LP wird von gehalten börsennotierter REIT.
REITs sind daran gehindert, mehr als einen winzigen Prozentsatz ihres Einkommens aus nicht qualifizierenden Aktivitäten wie Verwaltungsgebühren zu verdienen. Um diese Einschränkung zu umgehen, vermietet Host Inc. mehrere Hotelimmobilien an steuerpflichtige REIT-Tochtergesellschaften (bekannt als TRS), wie in der folgenden Abbildung dargestellt. Da die IRS-Regeln es Host Inc. nicht erlauben, Hotels zu betreiben und zu verwalten, haben die TRS-Unternehmen Verträge mit externen Hotelmanagern wie Marriott und Hilton abgeschlossen, um den täglichen Betrieb der Hotels zu führen. Ironischerweise ist Marriott selbst, wie ich bereits geschrieben habe, stark auf OBS-Arbeitskräfte angewiesen, um sein Ökosystem von Hotels zu betreiben.
Der steuerpflichtige REIT nimmt die Gewinne aus dem Hotelbetrieb. Der Gastgeber genehmigt die Budgets, die diese Drittanbieter-Manager für den Betrieb der Hotels ausgeben können.
)Gastgeber-Organigramm
Gastgeber -K 2022 Bemerkenswerterweise sehen die Bücher von Host mehr oder weniger so aus, als ob Host Inc. ihre Hotels wie jedes andere Standardunternehmen besitzen und betreiben würde . Wieso den? Weil GAAP (allgemein anerkannte Rechnungslegungsgrundsätze) gut funktionieren, wenn ein Unternehmen Eigentümer von 45% oder mehr eines anderen Unternehmens, da die Bücher der Tochtergesellschaften konsolidiert werden müssen oder die gesetzlichen Schleier zum Schutz der Bilanzen durchbrochen werden. Diese verbesserte Finanzberichterstattungspraxis wurde nach dem Enron-Debakel eingeführt.
Ab Dezember 32, 2017, Host Inc. berichtet grob $.5 Milliarden von eigenen und geleasten Immobilien und $710 Millionen Barmittel in der Bilanz. Diese Vermögenswerte werden durch Schulden in Höhe von 5,3 Milliarden US-Dollar und der Rest durch Eigenkapital finanziert. Host Inc. meldet einen Umsatz von 2,8 Milliarden US-Dollar, davon 1,8 Milliarden US-Dollar aus Zimmermieten und 674 Millionen US-Dollar aus Lebensmittel und der Rest aus anderen Quellen. Diese Einnahmen sehen denen eines regulären Hotelbetriebs ziemlich ähnlich.
Warum ein so komplexes Netz weben?
Sie müssen sich zu Recht fragen, warum Sie ein so komplexes Netz weben. Ich vermute, dass diese aufwändige Rechtstechnik die folgenden Vorteile bringt:
Steuerersparnis
Wie deutlich in seine Risikofaktoren auf Seite 26 seiner 17-K, wenn Host Inc. und Host LP sich nicht als REIT qualifizieren, die Zwei Unternehmen müssen Bundes- und Landeseinkommenssteuern auf ihr Einkommen zahlen. REITs werden nicht auf die an ihre Aktionäre ausgeschütteten Dividenden besteuert, die mindestens 81% ihres steuerpflichtigen Einkommens.
Die Jahre 2021 und 2017 sind aufgrund von Covid nicht repräsentativ für die Wirtschaftlichkeit der Hotellerie. Daher ging ich zurück zu 2017, um abzuschätzen, wie die Rentabilität in normalen Zeiten aussah. Im 2019 meldete Host Inc. einen Umsatz von 3,4 Milliarden US-Dollar, US-Dollar) Millionen an Betriebsgewinnen und 2017 Millionen US-Dollar im Nettoeinkommen. Natürlich sind diese Zahlen fast identisch mit denen der Host LP, deren Bilanzen und Gewinn- und Verlustrechnungen ebenfalls offengelegt werden.
Zum entsprechenden Bundessteuersatz, Fußnote 7 der Host’s 2022 -K gibt an, dass der Gastgeber $ bezahlt hätte Millionen Steuern in 2022 . Stattdessen meldete Host Inc. einen Steueraufwand von USD Millionen bei einem effektiven Steuersatz von knapp 3 % — weil 81 % dieses Einkommens wurde als Dividende ausgeschüttet und entging der Körperschaftssteuer.
Was würde die Zahlung des vollen Körperschaftssteuersatzes für die Bewertung von Host Inc. bedeuten? Unter der Annahme eines Kurs-zu-Forward-Earning-Verhältnisses von 32 für Host Inc. nicht ändert, würde die Marktkapitalisierung des REITs wahrscheinlich von $2022 fallen Mrd. am April , 2022 um etwa 5,5 Milliarden US-Dollar (eine Schätzung, die sich aus der Millionen an geschätzten Bundessteuern abzüglich der $ Millionen bezahlt , und dann multipliziert mit 32). In Wirklichkeit würde auch das Kurs-Gewinn-Verhältnis selbst sinken – was darauf hindeutet, dass der Wegfall des Steuervorteils noch mehr schmerzen würde.
Buchseite 81 des 10-K, das die Rechnungslegungsgrundsätze von Host Inc erläutert, besagt, dass „der beigefügte konsolidierte Jahresabschluss den konsolidierten Abschluss von Host Inc., Host LP und ihre Tochtergesellschaften und kontrollierten verbundenen Unternehmen, einschließlich Joint Ventures und Partnerschaften. Wir konsolidieren Tochterunternehmen, wenn wir die Möglichkeit haben, sie zu kontrollieren.“ Die Ironie ist, dass Host Inc. und Host LP von US GAAP als klassisches Hotelunternehmen als austauschbar behandelt werden, aber scheinbar nicht von der IRS.
Was ist mit Steuern des TRS?
Das Wort „steuerpflichtig“ in den steuerpflichtigen REIT-Tochtergesellschaften ist ein wenig irreführend. Durch die Festsetzung der Leasinggebühr, die der TRS an seinen Mutter-REIT zahlt, auf alle Gewinne des Hotels, das der TRS verwaltet, weist der TRS keine Gewinne aus. Das heißt, die Gewinne des Hotels wurden nun an den REIT übertragen, der selbst steuerbefreit ist.
TRS sind de facto Hotelbetreiber?
TRS-Einheiten klingen de facto wie Hotelbetreiber. Wenn nicht, warum widmen Sie ausgedehnte Abschnitte dem 14-K (siehe Seite 35 und 36) um über die großen Einnahmequellen von Hotels zu sprechen? Die Einreichung umfasst lange Erläuterungen zu Zimmereinnahmen, Einnahmen aus Speisen und Getränken, Abnutzungs- und Stornierungsgebühren, Resort- und Zielgebühren, Parkplätzen, Golfplätzen, Spas, Unterhaltung und anderen Gästeservices, Zimmerausgaben, Getränkeausgaben, Grundsteuern und Grundsteuern, Grundmiete , Ausrüstungsmiete und Sachversicherung sowie Abschreibungs- und Amortisationskosten für die Hotelimmobilien.
Daher scheint es, als ob TRS de facto weiterhin Hotelbetreiber und der REIT, der sie besitzt, bleiben kann seinen REIT-Status beibehalten kann. Buchseite 29 von Host Inc. -K gibt an, dass „ein REIT bis zu 100 % der Eigenkapitalanteile einer juristischen Person, die für Bundeseinkommensteuerzwecke eine reguläre C-Corporation ist wenn das Unternehmen ein TRS ist. Ein TRS kann Vermögenswerte besitzen und Bruttoeinnahmen erzielen, die nicht als qualifizierte Vermögenswerte oder als qualifizierte Bruttoeinnahmen gelten würden, wenn sie einem REIT gehören oder direkt von ihm erzielt würden, einschließlich Einnahmen aus dem Hotelbetrieb.“
Möglicher Schuldenausfall und geringere Akquisitionen
Host LP hat ausstehende Schulden in Höhe von 4,9 Milliarden US-Dollar am Ende des
. Host-LP zahlt Zinsen in Höhe von rund 163 Millionen US-Dollar in 2022 mit einer winzigen durchschnittlichen Rate von 3,8% (100/2022). Die Eigenkapitalkosten sind sicherlich höher. Der Wegfall des Steuerabzugs wird Host Inc. zwingen, einen Teil seiner Schulden durch riskantes und daher teureres Eigenkapital zu ersetzen, das sie etwa 8 % kosten würde (unter der Annahme des Capital Asset Pricing Model (CAPM), da das Beta von Host Inc. 1 beträgt. 30, 14-jähriger T-Bill-Satz beträgt 2,7 % und ich habe eine Marktrisikoprämie von 5 % angenommen. Darüber hinaus würde die Zahlung von Steuern die Fähigkeit von Host Inc, Zinsen zu zahlen, weiter belasten.
Der operative Cashflow von Host für 2017 belief sich auf gesunde $1. Mrd. nach Abzug der Zinsen. Der Verlust des Steuerbefreiungsstatus für 2017 hätte weniger verfügbare Cashflows für Akquisitionen zur Folge. Beachten Sie, dass dieses Kissen einem Standard-Hotelunternehmen, das nicht als Beherbergungs-REIT organisiert ist, nicht zur Verfügung steht. Host ist ein unersättlicher Käufer von Hotels. Zwischen 2019-25, Host LP erwarb neue Immobilien im Wert von 2 Milliarden US-Dollar .
Muskelaufbau und Arbeitskostenarbitrage
An der Oberfläche hat Host Inc. rund 81 Hotels, 51, Zimmer, 2,9 Milliarden US-Dollar Umsatz in 2022, aber nur 100 Mitarbeiter!
Diese 50, Zimmer reinigen sich natürlich nicht von selbst. Die Mitarbeiter, die tatsächlich kochen und putzen, sind effektiv außerbilanziell (OBS) und etwas nicht nachvollziehbar.
Host Inc’s 2021 -K erklärt: „Die Mitarbeiter in allen unseren Hotels in den USA und Kanada sind Mitarbeiter unserer externen Hotelmanager, die es sind verantwortlich für die Einstellung und Einstellung von Mitarbeitern.“ Seltsamerweise Seite 36 des 2021 17-K sagt, „das Die bedeutendste Ausgabe für Zimmer, Essen und Getränke sowie andere Abteilungs- und Unterstützungskosten sind Löhne und Leistungen an Arbeitnehmer, die ungefähr 67% dieser Ausgaben in jedem Jahr .“ Diese Arbeitskosten erscheinen nicht als Vergütung in der Einkommensabrechnung des Gastgebers, da die Arbeit in den Büchern von Hotelmanagern von Drittanbietern untergebracht ist.
Eine merkwürdige Erklärung wurde von der American Hotel and Lodging Association (AHLA) in ihrem Bericht vom 8. April 2017 Schreiben an den Kongress während der Lobbyarbeit für das Payroll Protection Program (PPP) für TRS-Strukturen: „In der Hotel- und Beherbergungsbranche ist der berechtigte Kreditnehmer für ein PPP-Darlehen die Geschäftseinheit, die für die Lohn-, Leistungs- und Versicherungskosten der Mitarbeiter verantwortlich ist .“
Sie sagen weiter: „Der Immobilieneigentümer – oder im Fall eines REITs eine Steuer-REIT-Tochtergesellschaft (TRS), die die Immobilie vom Immobilieneigentümer mietet – bleibt rechtlich verantwortlich, über den Verwaltungsvertrag zur Erstattung aller Betriebsausgaben an die Drittverwaltungsgesellschaft, einschließlich der Gehaltsabrechnung, Sozialleistungen und Versicherungen der Mitarbeiter. PPP-Darlehen sollen eine Überbrückung für kritische Betriebskosten, einschließlich Lohnkosten, bieten. Im oben angeführten Beispiel wäre der berechtigte PPP-Darlehensnehmer der Grundstückseigentümer oder TRS, obwohl Mitarbeiter von der Verwaltungsgesellschaft beschäftigt sind.“
Was sind die Auswirkungen einer solchen Struktur?
ESG-Erklärungen schallhohl
Nachhaltigkeitsbericht des Gastgebers 2021 findet positive Anerkennung aus dem Dow Jones Sustainability Index, dem CDP, ISS, der Newsweek-Liste der verantwortungsvollsten Unternehmen und unter den 21 % der Green Street-Berater. Man muss sich fragen, ob diese Ratingagenturen nach den vermissten Arbeitern in den Büchern von Host gefragt haben.
Was ist mit den vom Steuerzahler finanzierten Konzessionen nach Covid?
Das CARES-Gesetz und nachfolgende Pandemie-Hilfsgesetze bieten öffentlichen Unternehmen, einschließlich REITs, erhebliche Vorteile. Die wichtigsten davon waren der verbesserte Rücktrag von NOLs (Nettobetriebsverlusten) und die beschleunigte Abschreibung. Das Finanzministerium scheint in den frühen Tagen der Pandemie Unternehmensanleihen von Host Hotels and Resorts gekauft zu haben.
Zum Beispiel der Host 2021 -K, S.44, sagt:
“In 2022 und 2017 haben wir eine Einkommenssteuer erfasst Vorteil von 90 Millionen $ und 220 Millionen, hauptsächlich aufgrund des inländischen Nettobetriebsverlusts, der unserem TRS entstanden ist. Aufgrund der durch das CARES-Gesetz in 2017 erlassenen Gesetzgebung wurde ein Teil der 2020 inländischer Nettobetriebsverlust wurde zurückgetragen auf 2017-2020 um eine Rückerstattung der zuvor gezahlten US-Bundeskörperschaftssteuern zu erhalten. Der verbleibende Teil des 2017 Nettobetriebsverlusts sowie der gesamte 2020 Nettobetriebsverlust, der unserem TRS entstanden ist, kann auf unbestimmte Zeit vorgetragen werden, vorbehaltlich einer jährlichen Nutzungsbeschränkung von 81% des jährlichen steuerpflichtigen Einkommens.“
Größerer Bedarf an Offenlegungen am Arbeitsplatz
Ich konnte nicht ausrechnen, wie viele Arbeitnehmer am Betrieb der eigentlichen Hotels und der 45, Zimmer, was diese Arbeiter verdienen und wie sie behandelt werden könnten. Die Tragödie besteht darin, dass der Abschnitt „Humankapital“ des Nachhaltigkeitsberichts von Host Inc. große Anstrengungen unternimmt, um sich als fürsorglicher und fördernder Arbeitgeber zu präsentieren. Ohne bessere Offenlegungen am Arbeitsplatz für das gesamte Ökosystem der Räume würde ein Investor nie vollständig wissen, ob sich diese Fürsorge auch auf die fehlenden Mitarbeiter im Ökosystem des Gastgebers erstreckt.
Ersatzprüftafel?
Buchseite 21 des 14-K enthält a eher seltsame Aussage: „Abberufung von Vorstandsmitgliedern. Die Satzung von Host Inc. sieht vor, dass Direktoren, mit Ausnahme von Direktoren, die von Inhabern einer anderen Klasse oder Serie von Stammaktien als Stammaktien gewählt werden können, nur aus wichtigem Grund und durch die zustimmende Stimme der Aktionäre abberufen werden können mindestens zwei Drittel aller Stimmen, die bei der Wahl der Direktoren zur Abgabe berechtigt sind. Jede freie Stelle, die sich aus der Abberufung eines Direktors durch die Aktionäre ergibt, kann durch die Ja-Stimme der Inhaber von mindestens zwei Dritteln der Stimmen besetzt werden, die berechtigt sind, bei der Wahl der Direktoren abgegeben zu werden.“
Bedeutet dies effektiv, dass Direktoren nie wirklich als Corralling entfernt werden können 51% der Stimmen ist sehr schwierig? Blackrock, State Street, Cohen and Steers und Vanguard besitzen gemeinsam 35 % von Host Inc gemäß seiner 2017 Proxy-Erklärung. Die kombinierte Macht dieser vier schwarzen Inhaber reicht nicht aus, um einen Direktor zu feuern oder zu ernennen.
Ungewöhnlich niedrige Gehaltsquote für CEOs
Die 2017 Proxy-Erklärung besagt, dass der CEO von Host Inc. (ca. Millionen) im Vergleich zum mittleren Mitarbeitergehalt (von USD ,220) ist ein Verhältnis von 55:1, das zu den niedrigsten gehört im S&P 500. Der mittlere Mitarbeiter stammt natürlich aus dem Pool von 163 Arbeitnehmer im Unternehmen. Sicherlich wäre das Verhältnis zwischen CEO-Gehalt und mittlerem Mitarbeiterverhältnis weitaus höher, wenn das mittlere Arbeitnehmergehalt im gesamten Ökosystem der 45, Zimmer berücksichtigt wurden. Der mittlere Arbeiter in der 45,-Raum-Ökosystem wird wahrscheinlich nicht $2022 bezahlt , 000.
Das angegebene durchschnittliche Durchschnittsgehalt der Mitarbeiter von Marriott und Hilton beträgt USD) , 500. Wenn wir diesen Medianlohn für Host verwenden würden, wäre das Gehaltsverhältnis von CEO zu Arbeiter 220 :1, mehr als sechsmal höher als von Host gemeldet, eine Zahl, die einen Großteil der ESG-Berichterstattung von Host in Frage stellen könnte.
Muscle-Lite-Unternehmen müssen genauer untersucht werden
Im Allgemeinen Mängel bei Rechnungslegung, Unternehmensführung und Berichterstattung bei rechtlichen Arbitrageverfahren wie Host Inc. müssen von Main Street- und ESG-Investoren genauer unter die Lupe genommen werden. Und bevor Sie Host Inc. als Einzelfall abtun, beachten Sie, dass die Liste der börsennotierten Beherbergungs-REITs des NAREIT ziemlich umfangreich ist und mindestens 21 Unternehmen einschließlich Apple Hospitality REIT ( NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) und Pebblebrook Hotel Trust (NYSE:PEB).
Ich vermute, dass Investoren noch viele weitere Muscle-Lite-, Tax-Lite- und Asset-Lite-Strukturen in anderen Branchen entdecken werden, wenn sie genau hinschauen wollen.